میانگین این دو جزء ساختار سرمایه یعنی میانگین هزینه سرمایه کاهش می یابد . با کاهش هزینه سرمایه ارزش فعلی جریانات نقد آتی افزایش یافته و در نتیجه ارزش شرکت و ثروت سهامداران حداکثر می شود (نصرالهی،۱۳۷۹).
نمودار (۲-۱) رابطه بین هزینه سرمایه و اهرم مالی در نظریه درآمد خالص
۲-۳-۲- نظریه درآمد عملیاتی خالص (NOI)
درروش درآمدعملیاتی خالص ساختار سرمایه مطرح نیست وبنگاه بااستفاده ازاهرم مالی قادر به تاثیرگذاری برروی کل هزینه سرمایه نمیباشد. زمانی که بدهی افزایش مییابد،سهامداران به منظور جبران ریسک مالی افزایش یافته،نرخ تنزیل خود رابنحوی که متوسط هزینه سرمایه ثابت باقی بماند،افزایش میدهند. دراین روش Ke به صورت زیر تعریف میشود (تهرانی،۱۳۹۰)
برطبق معادله اگر Ko و Ki ثابت باشند،Ke بطور خطی همراه باافزایش نسبت بدهی به سهام افزایش مییابد.بنابراین نقطه یامحدودهای وجودنداردکهدرآن ساختارسرمایه بهینه باشد.
روش NOIدر نمودار نشان داده شده است. باتوجه به نمودار مشخص است که دراین روش منافع ناشی از هزینه بدهی با افزایش هزینه سهام خنثی می شود بنحویکه کل هزینه سرمایه ثابت باقی میماند (همان منبع).
نمودار(۲-۲): رابطه بین هزینه سرمایه و اهرم مالی درنظریه درآمد عملیاتی خالص
۲-۳-۳- دیدگاه سنتی
شکل پیچیده ترروش N Iدردیدگاه سنتی مطرح میشود.طبقاین دیدگاه هزینه سرمایه بنگاه رامیتوان بایک ترکیب مناسب از بدهی وسهام کاهش داد.درنتیجه برای هربنگاه یک ساختاربهینه سرمایه وجوددارد.طبق دیدگاه سنتی شیوهواکنش کل هزینه سرمایه نسبت به تغییرات سرمایه به سه مرحله تفکیک میشود(شباهنگ،۱۳۸۸).
دراولین مرحله، نرخی که بازار، درآمد خالص بنگاه را با آن تنزیل میکند، یعنی هزینه سهام یا ثابت است یا به علت افزایش ریسک مالی به آرامی افزایش می یابد. اما سرعت افزایش به اندازه ای نیست که منافع ناشی از بدهی ارزان را خنثی نماید. در این مرحله هزینه بدهی (ki) ثابت باقی میماند، چون استفاده از وام از دید بازار یک سیاست منطقی است، در نتیجه باافزایش اهرم ارزش بنگاه (V)افزایش یافته ویامتوسط هزینه سرمایه کاهش مییابد.بااین فرض که Keدر یک محدوده قابل قبولی از بدهی ثابت باقی میماند،کل ارزش بنگاه برابراست با
V = S + D
V=E(x)-Ki*D/Ke+Ki*D/Ki
V = E (x) - K i* D / Ke + D
V = E(x) / Ke + (Ke-Ki)* D / Ke
بنابر این تا زمانی که بدهی درمحدوده قابل قبولی قراردارد و Ke و Ki ثابت هستند، ارزش بنگاه با نرخ ثابت( Ke - Ki / Ke) همراه با افزایش بدهی افزایش می یابد. باحل این معادله خواهیم داشت:
E(x)/ v=Ke - (Ke - Ki)*D / V
طبق معادله فوق درمحدوده قابل قبول بدهی به شرط اینکه Ke>Ki باشد، با افزایش اهرم مالی،متوسط هزینه سرمایه کاهش مییابد.
درمرحله دوم زمانی که بنگاه به سطح معینی از اهرم رسید، افزایش اهرم اثر ناچیزی برروی ارزش بنگاه یا کل هزینه سرمایه بنگاه دارد زیرا افزایش در هزینه سهام، منافع ناشی از بدهی ارزان را خنثی میکند، در این محدوده یا در یک نقطه معین ارزش بنگاه حداکثریا هزینه سرمایهحداقل میشود. درمرحله سوم یعنی فراتر از محدودهقابل قبولاهرم ،همراه با افزایش اهرم،ارزش بنگاه کاهش مییابد،زیرا هزینه سهام با سرعت زیادی شروع به افزایش می کند به نحوی که منافع ناشی از بدهی ارزان خنثی میشود.مجموع این سه مرحله ما را به این نتیجه میرساندکه هزینه سرمایه تابعی ازاهرم است یعنی باافزایش اهرم هزینه سرمایه ابتداکاهش وبعدازرسیدن به نقطه یامحدوده حداقل، شروع به افزایش میکند.این فرایند را میتوان بااستفاده از نمودار نشان داد.
نمودار(۲-۳): رابطه بین هزینه سرمایه و اهرم مالی در نظریه سنتی
دیدگاه سنتی درواقع مبین تلاش سرمایه گذارریسک گریزبرای ایجاد تعادل بین ریسک مالی ودرآمد موردانتظاراوست(شباهنگ،۱۳۸۸).
۲-۴- قضیه مودیگلیانی ومیلر دررابطه باساختار سرمایه (M-M)
این دو اقتصاددان بیان میدارند که در شرایط ایده آل در بازار سرمایه و درصورت نبود مالکیت بر درآمد و هزینه های مرتبط با تصفیه و انحلال، ارزش یک واحد انتفاعی تحت تاثیر روش های تامین مالی آن قرار نمی گیرد. بعبارت دیگر، کل ارزش اوراق بهادار و هزینه تامین مالی شرکت، از ساختار سرمایه آن مستقل است .
مودیگلیانی و میلر ثابت کردند، همانطور که شرکتها هزینه بدهی پایین تر را جایگزین هزینه حقوق صاحبان سهام بالاتر می کنند، ریسک اضافی سهامداران باعث می شود که نسبت قیمت به عایدی پایین بیاید و با همان نسبت عایدی هرسهم افزایش یابد. این اثر در نمودار نشان داده شده است .بنابراین، قیمت بازاری سهام تغییر نخواهد کرد و کل ارزش شرکت به همان میزان باقی می ماند. صرفنظر از مقدار بدهی تعهد شده، هزینه سرمایه همواره مشابه هزینه سرمایه شرکت تمام سرمایه ای (غیر اهرمی) است (تهرانی،۱۳۹۰).
شکل(۲-۱): قیمت بازار مستقل از ساختار سرمایه
نتایج قضیه M-M درشکل(۲-۲) نشان داده شده است .همانطور که نسبت بدهی به ۱۰۰ درصد ارزش شرکت میرسد، ارزش آن معادل با۱۰۰ درصد ارزش حقوق صاحبان سهام شرکت می شود زیرا که بدهی جایگزین حقوق صاحبان سهام میشود.
تمایل مطالعات آکادمیک برای تفکردراین زمینه به طریقه ای دیگر،باعث ایجاد یک انقلابی از مطالعات تجربی درباره مفروضات M-M گردید که تعیین نمایند آیا رفتار بازار سرمایه مفاهیم M-M را تصدیق می نماید. یکسری دیگر از بررسیها درجهت تعیین اثرات ناشی از تغییر این مفروضات بر نتایج بود .
مودیگلیانی و میلر در مقاله بعدی شان خاطر نشان ساختند که اگر رفتارهای مالیاتی برای انواع مختلف اوراق قرضه دولتی متفاوت باشد، پس همراه با بالاترین مزیت مالیاتی بیشترین مقدار ممکن بدهی استفاده خواهدشد. بنابراین تصمیم در مورد ساختار سرمایه دوباره به سوی عرضه کنندگان اعتبار برخواهدگشت. زیرا هزینه بهره میتواند از درآمد مشمول مالیات کسرشود اما هزینه های حقوق صاحبان سهام چنین نیستند. نتیجه گیری M-M این است که شرکتها تاجایی که ممکن است از بدهی استفاده خواهند کرد. این نتیجه گیری یک حکم ارزشی است. M-M روشی را برای حداکثر کردن ارزش شرکت مشخص کرد(پی نوو،۱۳۹۰).
شکل(۲-۲): مفهوم ساختار سرمایه مودیگلیانی و میلر وارزش شرکت
سرانجام M-M، این پرسش را درمورد خط مشی تقسیم بهینه سود مطرح کردند. آنها نشان دادند که تحت مفروضات بازار کامل آنها ، تصمیم تقسیم سود بدون توجه به دارائی، ساختار سرمایه و تصمیمات مربوط به افزایش سرمایه جدید، بی اهمیت است ،زیرا M-M فرض می کند که یک مقدار نامحدودی از داراییها یک بازدهی را در هزینه سرمایه فراهم می آورند و اینکه تمامی وجوه یک شرکت که خرج نشده اند می توانند دوباره سرمایه گذاری شوند. این دارایی های جدید یک ارزش فعلی خالص از مقدار واقعی انباشته شده ایجاد می کنند.
ارزش بازاری شرکت با مقادیر وجوهی که سرمایه گذاری مجدد شده اند افزایش می یابد. بنابراین ارزش سهامداران بدون توجه به اینک خواه شرکت سود را پرداخت کرده باشد و سرمایه گذار سهام با ارزش پایین تر وجوه دریافتی از تقسیم سود را نگه دارد و یا اینکه وجوه نقد انباشته شوند و ارزش سهام سرمایه گذاران بوسیله آن مقدار واقعی افزایش یابد، ثابت باقی می ماند(پی نوو،۱۳۹۰) .
۲-۵- انواع ساختارسرمایه
اصولا شرکتها را از نظرداشتن یا نداشتن بدهی در ساختار سرمایه شان به دو دسته تقسیم می نمایند :
الف – شرکتهای تمام سرمایه ای (غیراهرمی )
درساختار سرمایه این شرکتها از هیچ نوع بدهی استفاده نشده است و تمامی منابع مورد نیاز برای تامین مالی دارایی هایشان ازحقوق صاحبان سهام (سهام عادی، سهام ممتاز و سود انباشته ) تامین می شود. درعالم واقعی چنین شرکتهای وجود ندارند. زیرا که کمتر کسی پیدا میشود که بخواهد از مزایای حاصل از استفاده بدهی درساختار و سرمایه اش چشم پوشی نماید. خصوصیات شرکتهای تمام سرمایه ای :
۱- شرکت دارای ریسک مالی نیست.
۲- دارای مزیت مالیاتی ناشی از بدهی نمی باشد .
۳- دارای هزینه فرصت ناشی از عدم استفاده از منابع ارزان است .
۴- دارای هزینه سرمایه بالا می باشد .
ب- شرکتهای اهرمی :
به شرکتی گویند که در ساختار سرمایه اش بدهی دارند. این شرکتها بخشی از منابع مالی شان را از طریق بدهی (وام از بانکهای تجاری، انتشار اوراق قرضه و…) و بخش دیگری از منابع شان را از حقوق صاحبان سهام تامین می کنند. نسبت استفاده از بدهی و حقوق صاحبان سهام در تامین مالی یک شرکت به عوامل مختلفی بستگی دارد و بهترین این ترکیب، ترکیبی است که میانگین موزون هزینه سرمایه آن حداقل باشد(مقدم و باغومیان،۱۳۸۵).
۲-۵-۱- مزایای استفاده ازبدهی درتامین مالی
۱- مزیت مالیاتی:
بهره بدهی هزینه قابل قبول مالیاتی است، درحالی که جریانات نقدی حاصل از حقوق صاحبان سهام (همانند سود سهام ) چنین نیستند. بافرض تساوی سایر عوامل، نرخ حاشیه مالیاتی بالاتر یک شرکت باعث می شود که آن شرکت بدهی بیشتری در ساختار سرمایه اش داشته باشد. در نرخ های مالیاتی بالاتر این مزیت مالیاتی بیشتر است .
۲- افزودن انضباط به مدیریت
بدهی باعث تفکیک بیشتر مدیران و سهامداران می شود. هرچه جدائی بیشتری بین سهامداران و مدیران وجود داشته باشد. شرکت از انضباط بالاتری برخوردارمی گردد.
۳- طلبکاران بجز بهره خود، سهمی از سود بعداز بهره و مالیات ندارند.
۴- بازپرداخت بدهی دردوران تورمی ارزانتر تمام می شود .
۵- کنترل شرکت بواسطه تامین مالی از طریق بدهی کاهش نمی یابد .
|
[پنجشنبه 1400-07-22] [ 10:33:00 ب.ظ ]
|
